Taking control of a Japanese publicly listed company (Chinese)

最新发展

上市公司的并购业务呈增长趋势。除了人们对并购的认识发生改变外，日本法律体系的新近发展也是上市公司并购业务增长的一个因素。2006年，日本现行的《公司法》开始实施，该法规定了股权融资的多种方式、公司治理以及多种并购手段。2007年，《金融商品交易法》取代了《证券交易法》，规定了更为严格和明确的披露要求。证券交易所也颁布了一系列新的规章制度。此外，法院亦做出了一些重要判决，就一些难点问题作出了更明确的解释，例如：在面对敌意收购的情况下，是否允许采取防御措施；哪些情况下会对控股股东采取不同于其他股东的区别对待；对于上市公司来讲，什么是“公平价格”；及参与并购的管理层需承担的责任的范围。

关键词

在上述发展背景下，以下关键词对于拟收购日本上市公司的决策者以及顾问来说极为重要：灵活性，透明性，确定性以及公平性。本文在以下各部分，将分别介绍与各个关键词相关的最新的法律规定及实践操作。

灵活性

方法及关键因素

简而言之，收购任何公司的表决权均可以通过以下一种方式或通过以下两种或两种以上方式的结合来实现：

(a) 在股票市场累积购买股份；

(b) 从大股东处购买控制权；

(c) 通过场外公开要约购买股份；

(d) 从目标公司处购买股份；或

(e) 通过兼并收购股份。

对并购结构的选择当然主要取决于商业、税务和会计方面的考虑。下面列举了一些可能对并购方式的选择起到决定性影响的、法律方面应考虑的重要问题：

(a) 并购完成后目标公司是继续维持上市还是将会退市；

(b) 是分阶段收购还是一次性收购目标公司；

(c) 进行善意收购还是敌意收购；

(d) 以现金还是股份作为收购对价。

维持上市/退市

维持上市

收购方可能希望维持目标公司的上市地位以保持与资本市场的直接接触或利用上市地位以获取供应商、客户、未来管理层或员工对“上市”公司的好感。那么如果并购后继续保持公司上市，上述哪种并购方式将被排除在外？简要回答是：上述各种并购方式均可以考虑，但是，并不意味著任何一种并购方式均可以适用于所有的并购交易，因为每种并购均有其局限性。

市场交易

第一种选择是在市场上收购股份。这可能是一种最直接的收购方式，但因为市场的价格形成机制，这种收购方式的成本可能最高。虽然如此，曾有过敌意收购方通过市场交易累积获得目标公司40%以上表决权的实际案例。

协议收购

假设目标公司有一名持有公司控制权的大股东。在这种情况下，最简单的获得控制权的方法即为与该股东进行私下协商并签署购买协议。为避免触发《金融商品交易法》规定的强制要约收购规定，协议收购仅适用于以下几种情形：

(a) 收购方在该次交易后将持有5%或更少比例的表决权（尽管该股份可能不被认为是“控股股份”）；

(b) 收购方在该次交易后将持有1/3或更少比例表决权的情况下，仅当该表决权从少数股东处获得时（即，在60天内从少于11名股东处获得，下同）；

(c) 收购方在该次交易后将持有2/3或更少比例表决权的情况下，仅当收购方已持有多数股份并且从少数股东处获得股份时；

(d) 交易作为行使特定权利的结果的情况下，仅当法规明确允许时（例如，质权、股票期权的行使以及无表决权股份或可转换债向有表决权股的转换）；或

(e) 属于法规明确豁免的特定交易的（如卖方作为收购方子公司或母公司至少一年以上时）。

协议收购的规定非常复杂，以至于详细阐明该规定可能需要使用本文甚至本期刊所有的剩馀篇幅，但是，以下规则需著重留意：

(a) 在计算表决权比例（5%，1/3，多数或2/3）时，潜在（或稀释）股份（如股票期权，无表决权股份或可转换债向有表决权股的转换）的数量将被计算在内，但是仅计算收购方在交易后将持有的潜在股份（包括在计算分子和分母时），因此，计算出的比例可能高于在充分稀释基础上计算的比例
（即：在计算分母时，将所有潜在股份计算在内的情况）。

(b) 必须计算尚未持有但在合同履行后将要持有的表决权数量
（例如，已经签订股份购买合同有待完成交易的）。

(c) 必须计算一致行动人所持有的表决权（包括潜在表决权）。如收购方已针对有关行使表决权或收购股份的一致行动与他人协商一致（并非必须存在书面协议，可由法院根据特定情况加以认定），则将被视为采取一致行动。此外，与收购方存在特定关系（包括，如作为收购方的配偶、父母或子女，或作为收购方的董事，或持有收购方20%或更高比例现存表决权，其20%或更高比例现存表决权为收购方所持有）时，则将被认定为一致行动人。

(d) 上述规定一般针对场外交易，但某些特定场内交易（东证场内集中竞价系统以外的大宗交易以及其他收市后交易）也需遵守这些规定。

遵守上述规定至关重要，尤其是因为违反该等规定将导致刑事犯罪（最高5年监禁和/或对个人500万日元的处罚以及对公司5亿日元的处罚），并可能导致支付额外罚款（总价的25%）。鉴于该规则的复杂性以及监管者倾向于宽泛解释《金融商品交易法》以取缔任何规避法律的行为，因此应就该等规定作审慎考虑。

部分要约收购

强制要约收购规则可能迫使潜在收购方进行要约收购，即使进行要约收购并非其本意。另一方面，在目标公司股东非常分散的情况下，可能更适合宣布进行要约收购，以获得足够的表决权。在上述两种情况下，均需遵守《金融商品交易法》规定的要约收购程序。以下列举了要约收购程序的一些要点：

(a) 要约期限必须持续至少20个工作日，但最多不超过60个工作日（根据法律要求可进行延长）；

(b) 必须提交一份详细的要约收购声明，并且如该要约收购声明存在不实陈述或事实变更的，需提交相应修正。要约期限将被延长，以使该修正后仍有10天或10天以上的期限。任何实质性的不实陈述或遗漏均可能导致刑事犯罪（最高10年监禁和/或对个人1000
万日元的处罚以及对公司7亿日元的处罚），并可能导致支付额外罚款（总市场价的 25%）。

(c) 以相同价格向所有股东提出要约；

(d) 收购方（以及一致行动人）在要约收购期间内不得在要约收购程序外收购目标公司的股份；

(e) 收购方不得撤回要约收购，除非适用特定的例外规定。

在希望保持目标公司上市地位的情况下，收购方需注意避免收购大量股份，因为这可能导致目标公司退市。例如，在一家上市公司可交易的股份比例低于5%或股东数量少于400人（对于股东数量将设一段宽限期）时，东京证券交易所可使该上市公司退市。通过对要约收购设定上限可以控制退市的风险。换言之，可以设定要约收购程序中将要收购的股份的最大数量，并且在该情况下，收购方没有义务购买超过最大数量限制的股份。如承诺出售的股份超过最大数量限制的，则将按各股东承诺出售的股份数量按比例进行收购。上限最高可设定为2/3的表决权，因此不允许将上限设定为90%或即使是67%。

定向增发

上述各部分介绍的情形均为自现有股东处收购表决权。除此之外，也有可能自目标公司处收购表决权。定向增发已成为获得上市公司控制权的比较普遍的做法，通过向收购方定向发行股份即可完成。原则上，《公司法》允许目标公司经董事会批准后即可发行股份，而无需得到股东的批准。但是，以下情形，需得到股东批准：

(a) 股份价格为“特别优惠价格”（一般解释为比最新市场价格低10%或更多）；

(b) 发行将导致稀释度为25%或以上，除非获得独立第三方的意见（注意：即使获得独立第三方的意见，证券交易所仍倾向于需获得股东批准）；或

(c) 发行导致超过章程规定的授权股份数量（授权资本）。

换言之，在成功获得批准的情况下，可以以大幅低于市场价格的价格获得控制权。但是，在被认定为“不公平发行”，尤其是目标公司不存在对融资的正当需求的情况下，股份发行可能被禁止。

合并

目标公司的表决权亦可以通过合并的方式获得。在合并的情况下，通常需要得到股东的批准。并且，需要一个合格的日本实体作为合并的一方当事人。此外，亦需仔细设计并购结构以符合规制借壳上市的相关法规。

退市

两阶段要约收购

为避免遵守大量法规所须承受的负担，可以考虑将目标公司退市并控制其100%的表决权。在特定情况下，不仅目标公司，目标公司的控股股东也需承担披露义务。若能摆脱小股东监督的压力，将是上上之策，因为小股东最终可能会诉诸法律。将上市公司退市转换为私人公司，通常需通过两阶段的要约收购完成。其中第二阶段主要通过以下方式对未通过要约收购程序获得的股份进行处理：（1）利用附有全部回购条件的种类股进行并购；（2）使用收购方的股份作为对价以完成合并（或通过换股交易从而形成全资拥有的母公司—子公司关系）；或（3）利用现金完成合并。最近，上述第（1）种方式已成为最为流行的并购方式，在该方式中，由目标公司首先将普通股转换为附有全部回购条件的种类股，之后目标公司行使购买权回购全部该种类股（附有全部回购条件的种类股），同时，作为回购对价，目标公司向股东发行单股价格足够大的种类股，以使未能通过要约程序收购的剩馀股份的股东持有的该新发行的种类股数量不足1股。而这些不足1股的股份将根据法院的命令汇总出售。两阶段要约收购中，价格的公平性经常被持反对意见的股东质疑而向法院提出异议，尤其是在管理层收购交易中。

三角合并

利用收购方的股份进行的三角合并是较少选择的一种方式。三角合并是具有挑战性的选择，但并非毫无先例。

透明性

毋庸置疑，透明性是收购上市公司过程中的一个基本关键词。收购方的主体身份应特别加以注意。收购方可能需提交：

(a) 根据《金融商品交易法》的要求，如收购方拥有5%以上股份的（以与要约收购中对潜在股份的计算相近的方式计算），需提交一份大股东报告，在该报告中需披露持有人的身份、持有目的、收购资金来源等；

(b) 如果收购方拥有20%（如果收购方任命董事会成员的则为15%）或20%以上现有表决权，则通过目标公司提交控股股东情况说明，在该说明中由目标公司根据证券交易所规则披露目标公司在公司集团中的地位、控股股东和目标公司之间的交易、以及保护小股东的措施等；

(c) 如拥有上市公司多数表决权的母公司本身并非上市公司，则根据《金融商品交易法》提交一份母公司报告，在该报告中需披露母公司的大股东、董事/管理人员以及财务状况。

(d) 表明与反社会势力没有关系的确认函。

在要约收购的情况下，潜在收购人必须披露收购的背景、目的、具体方法以及价格计算程序等事项，并应披露交易后的计划（任何重组或置换计划，如有）。

当存在潜在利益冲突时，相关法律法规要求进行进一步披露；在满足披露为保证公平性和避免利益冲突所采取的全部措施以及获得任何独立第三方意见的要求上，存在实务操作上的难度。

确定性

监管者最近越来越强调交易的确定性，并特别集中关注融资的确定性。监管者要求提供一份有关融资资金来源的说明以及一份关于融资资金安全性的描述。该要求适用于要约收购以及定向增发的情形。在要约收购的情况下，监管者亦关注交割的确定性，并从限制撤回交易的可能性的角度解释法律。

公平性

监管者倾向于从制止任何可能的规避行为的角度解释规则。因此，应仔细斟酌规则背后的根本目的。一个引起监管者注意的实例是，通过中间控股公司间接收购目标公司股份是否构成对强制要约收购规定的违反。监管者最近正试图通过更频繁地更新问答来阐明其对规则的解释。我们相信，他们的努力将会使我们的市场对潜在投资者来说变得更透明和更具吸引力。

合伙人

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松村佑土律师是森·滨田松本法律事务所公司业务/并购业务部门的合伙人。松村佑土律师的业务领域包括不同行业领域的兼并收购、公司和证券法业务、银行法及国际纠纷处理。松村佑土律师尤其在跨国并购方面有著丰富的经验。松村佑土律师曾经被IFLR1000（2011年）、Chambers Global 2010、Chambers Asia 2010、PLC Which Lawyer? 以及Asialaw Profiles 2010等多次评选为公司/并购业务领域日本最佳律师之一；经International Who's Who of Banking Lawyers 2011以及Asialaw Leading Lawyer 2010评选为银行业务领域日本最佳律师之一；经Asialaw Leading Lawyers 2010评选为纠纷处理领域日本最佳律师之一。松村佑土律师曾于2002年至2003年在纽约Sullivan & Cromwell律师事务所工作。松村佑土律师1996年毕业于日本东京大学，获得LL.B.学位，2002年毕业于美国哥伦比亚大学法学院，获得LL.M.学位。松村佑土律师的工作语言为日语、英语和法语。